利润贡献最大、杠杆最高、想象空间最大的消费信贷业务剥下科技外衣，回归金融属性后，蚂蚁集团的价值面临重估。6月3日，重庆蚂蚁消费金融有限公司获批开业，这标志着蚂蚁集团消费信贷业务的整改正式启动，也意味着，蚂蚁旗下信贷业务将褪去此前的“科技”外衣，回归其金融属性。?对蚂蚁集团来说，这既是一场大地震，也是一次革命。?蚂蚁集团合理估值为亿年上半年，蚂蚁尚未启动上市，我在与张化桥先生合著的《金融科技乱象》（中国人民大学出版社）一书书稿中，曾专门用一章讨论了蚂蚁集团的业务转型及估值问题，标题就叫《蚂蚁金服：信贷旧业务褪色后，如何讲述科技新故事》。?年0月中旬，蚂蚁集团在科创板顺利过会，估值约亿美元。随后一两周内，蚂蚁集团估值不断提升；路透社报道称，躁动的投行又一次提高了蚂蚁集团的估值预期，认为其将达到亿—亿美元。从提交招股书起的亿美元，到后来的亿美元，再到亿美元，0亿美元，蚂蚁集团的估值一路飙升，投行和媒体都陷入癫狂。我们认为这并不合理。我们认真研究了蚂蚁集团的招股书以及它的五大业务，通过严谨地计算，得出结论，蚂蚁集团的合理估值为亿美元。由于当时蚂蚁集团尚未披露招股书，我们对蚂蚁集团年的利润测算较为保守，但基于监管对消费信贷及联合贷款的严管精神，我们非常审慎地测算了蚂蚁信贷规模的扩张速度及利润贡献，对年的利润预测目前来看是合适的。图表摘自《金融科技乱象》（中国人民大学出版社）一书。?在一片狂热声中，我们坚持认为，这个结论是切合实际情况的。后来的事实也证明我们是对的。年5月，《华尔街日报》报道称，美国资产管理公司富达投资将其在蚂蚁集团的持股估值削减一半，最新估值大约亿美元。年8月，富达对蚂蚁的估值高达亿美元。?我们在书中这样形象投行和二级市场对蚂蚁集团的热情：?“短期看，蚂蚁金服估值泡沫化是有可能的，但从中长期看，其估值水平将回归常识，回归到与其业务本质相符的水平。”?我们认为，蚂蚁集团的估值面临两个主要挑战：?、???蚂蚁消费信贷业务的天花板在哪里？蚂蚁集团联合贷款规模占全市场总规模的一半，继续增长下去，其风控模型是否能继续有效？是否会引发系统性风险？基于此，我们认为，蚂蚁金服联合贷款规模扩张极大地受制于监管的不确定性。?2、?技术输出前景不明朗。我们认为，蚂蚁金服一直希望将公司塑造成一家科技公司，而不是金融公司，并将技术输出作为公司的未来目标。但现实情况是，金融科技赚钱很难，要不然蚂蚁也就不需要顶着监管压力拼命放大贷款规模了。目前来看，金融科技输出业务都是赔钱赚吆喝，要靠信贷业务盈利补贴，一个赚了面子，一个赚了里子。这个策略是否一直行得通？很难说。?蚂蚁消金的未来如何？在此简单探讨下蚂蚁消费金融的未来前景。?蚂蚁消金可以比喻成监管为蚂蚁集团信贷业务特意定制的一个笼子。以前，蚂蚁两张小贷牌照下的消费金融业务好比是无缰绳束缚的野马，可以自由奔腾；但是，未来蚂蚁小贷业务彻底被栓上缰绳，套上嘴笼。?我们认为，蚂蚁亿的消费信贷余额（截至年6月末数据）将是蚂蚁集团小贷业务未来几年的峰值，对蚂蚁集团未来几年的营收、利润和估值的测算都要基于这一现实。?为什么这么说呢？?按照监管的要求，未来一年蚂蚁集团必须将亿的“借呗”、“花呗”存量转移到蚂蚁消金旗下。简单说，这是要求蚂蚁集团降低信贷业务杠杆。?根据蚂蚁集团招股书，蚂蚁信贷业务余额2.万亿（消费信贷余额为7,亿元、小微经营者信贷余额为4,27亿元），其中98%的资金来自银行，蚂蚁出资总额大约亿，杠杆约50倍。蚂蚁消金作为持牌机构，杠杆上限为0倍。这意味着，蚂蚁集团只有两个选择：要么降低存量；要么提高自有资金比例。?降规模需要时间，那只能先提高自有资金比例。蚂蚁消金实缴资本80亿元，蚂蚁集团持股50%，实际出资40亿元。放大0杠杆后也才亿元，按监管要求的联合贷款自有出资比例不低于30%的要求，蚂蚁消金的信贷规模上限是亿元，仅为目前蚂蚁消费信贷规模的6%。?要达到监管的要求，蚂蚁消金需要增资多少呢？我们计算了一下，蚂蚁消金的实缴资本至少要亿元人民币。按照持股比例，蚂蚁集团需要缴纳亿元。?我们测算了一下，增资到亿元，主要股东的出资金额如下：、蚂蚁集团新增出资20亿元，占股50%；2、南洋商业银行（实控人中国信达集团）新增出资63.亿元，占比5.0%；3、国泰世华银行（中国）有限公司新增出资42亿元，占比0%；4、宁德时代新增出资33.6亿元，占比8%。5、北京千方科技新增出资29.44亿元，占比7.0%6、中国华融新增出资20.98亿元，占比4.99%。截至年6月末，蚂蚁集团账上现金和现金等价物持有约74亿元，其中包括多亿元的银行贷款。蚂蚁实际手持现金接近亿元。对蚂蚁来说，提高实缴资本不难。其他股东实力也比较强，出资难度可能也不大。唯一的障碍在于，监管是否会允许蚂蚁消金无上限的增资。?还有一个问题是，蚂蚁集团以前通过全资控股的两家小贷公司放贷，利润全部归蚂蚁集团；现在，蚂蚁集团只能分享蚂蚁消金50%的权益，这对蚂蚁集团的盈利能力构成沉重打击，势必影响到其估值。?我们预计，消费信贷业务的压降和转移至少给蚂蚁集团减少30%的净利润。以年蚂蚁集团亿元净利润计算，按信贷业务占比70%计算，信贷业务贡献利润达到亿元。按现有规模计算，蚂蚁消金的设立，导致蚂蚁集团让渡给其他股东50-亿元净利润。?未来几年，蚂蚁集团的净利润或将保持在亿-亿元人民币之间。按照整改后的业务估值，给予30倍PE，则蚂蚁集团整体估值在亿元-亿元人民币之间，折合亿美元-亿美元之间。这与我们去年上半年在《蚂蚁金服：信贷旧业务褪色后，如何讲述科技新故事》一文中给出的估值接近，也与富达投资今年上半年给出的估值吻合。?附：《金融科技乱象》（中国人民大学出版社）京东商城：
