来源：金融界

　　回顾过去一年多来蚂蚁集团的转型：主要配合监管，转向可持续增长和发挥基础设施功能。具体在数字支付、征信科技、微贷科技、理财科技和保险科技各领域，逐项对照清单进行调整，其中影响最大的是微贷科技。展望未来，SuperApp用户价值将逐步释放，蚂蚁财富已经步入稀缺供给端与高增长需求端相叠加的甜蜜投资周期，国际业务高增长，海外投资步入收获期，蚂蚁链场景加速落地。伴随业务调整，估值也将随即切换，分部估值法的基础日渐成熟。

　　▍配合监管：转向可持续增长，发挥基础设施功能。

　　过去一年经过三轮约谈，监管要求逐步细化，已经步入实操阶段，但金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪。蚂蚁用实际行动转向社会价值优先，包括发起成立金融科技伦理（学术）委员会、发布数字金融平台自律准则、积极加入数字货币推广试点，与央行保持紧密合作，积极发挥支付基础设施功能。

　　▍业务调整：逐项对照清单调整，助贷模式有待重塑。

　　①数字支付：生态投入加码，互联互通的影响尚待观察。无论是向小微让利、引导商户码升级，还是数字生态构建，都将降低支付业务收入或增加交易成本和服务成本，预计利润率较此前下滑。断开不当连接方面，支付宝在支付选项上已为消费者提供多种选择，品牌隔离后，花呗仅为选项之一，而非优先推荐项。支付服务未来是否进一步与金融服务解耦，尚待观察。与 　　②征信科技：钱塘征信已获受理，产品和服务尚待明确。新规大幅扩展征信范畴，将替代性数据和以“信用评分”等名义对外提供的服务纳入监管，并要求个人征信业务持牌经营。钱塘征信牌照申请已于年11月26日获得受理。蚂蚁集团与浙江省旅游投资集团并列最大股东，分别持股35％。钱塘征信或将成为继百行征信、朴道征信之后的第三家市场化个人征信机构。根据蚂蚁集团年3月发布的数字金融平台自律准则，预计芝麻信用仍将存在。钱塘征信在数据、基数、服务方面的优势明显，但数据合规边界有待明确，未来如何赢得市场和监管的双认可是核心观察点。

　　③微贷科技：品牌隔离已启动，消金增资暂缓，助贷模式待重塑。品牌方面，消金用“花呗”或“借呗”品牌，助贷使用“信用购”或“信用贷”品牌。截至年6月30日微贷收入占比39％，是蚂蚁集团收入和利润的最重要来源之一。信贷业务整改是蚂蚁集团合规调整的重中之重。年6月蚂蚁消金正式开业，12月24日公告资本金拟增至亿，年1月13日因中国信达退出，增资暂缓，新的增资方案待定。假设未来增资至亿，蚂蚁消金最多可承接自营余额约亿元；即使考虑联合贷，可承接余额最高约1.3万亿元，与年6月末蚂蚁集团消费贷款余额1.7万亿元相比仍有较大缺口，需要通过助贷来解决。助贷模式尚待重塑，过渡期延续至年6月末。

　　④理财科技：完善产品生态，补足投顾短板，做大公募蛋糕。一方面，蚂蚁按照监管要求，银行存款、银行理财短期年金险均已下架，天弘余额宝因流动性要求而压缩规模。另一方面，因势利导，加速完善标准化净值型产品生态，公募基金保有量快速上升。蚂蚁基金3Q非货基和权益型基金保有量分别位列第一和第二，固定收益基金存量和增量均遥遥领先。同时，积极从卖方销售向买方投顾转型。通过财富号、“支小宝”理财助理、理财直播、理财智库、投教基地、“理财分”、金选专区、投顾管家等全方位构建投顾服务生态。

　　⑤保险科技：相互宝将于年1月28日关停；渠道变现效率长期受限。年12月，相互宝用户已降至万以下。相互宝已高效完成用户积累和转化。尽管蚂蚁保险满足监管渠道变现效率上限要求，我们推算年蚂蚁保险渠道费率约13％，但长期看，未来提价空间受限。

　　▍商业模式正在重塑：

　　在新监管规则之下，收入和利润占比最高的微贷商业模式面临较大调整，从“纯粹的轻资产平台型业务+持股重资本的网商银行”，转向“轻资产的助贷平台业务+持股重资本的蚂蚁消金和网商银行”。支付和保险业务也受到影响。与此同时，蚂蚁或受益于强监管下的行业集中度进一步提升。

　　▍变换引擎：SuperApp用户价值释放+三个业务增长点“财富管理+国际业务+蚂蚁链”

　　①SuperApp用户价值持续释放。过去一年支付宝App用户底盘仍保持稳健增长，根据Questmobile数据，年11月支付宝MAU达7.8亿，DAU超3.4亿，体现其作为SuperApp构建的数字生活平台用户心智不断提升，有望带来长期的价值创造。

　　②踏上财富管理新浪潮。“余额宝-债基-股基”的产品迭代路线，为蚂蚁培育强大的理财用户基础，“产品平台+投顾体系+2B2C服务生态”正在成为蚂蚁的护城河。H1蚂蚁基金销售公司收入57.8亿元，同比增长％，是年末收入的5.7倍。预计未来1-2个季度，蚂蚁有望在公募基金领域超越招行成为第一渠道。

　　③跨境支付增速高于境内，海外投资步入收获期。受益于疫情，跨境支付增速走高，国际业务维持较高增长。另外，蚂蚁海外投资正步入收获期。年7月Zomato上市，8月Bukalapak上市，11月Paytm和Kakaopay陆续上市。

　　④蚂蚁链场景落地继续加速，2B服务保持快速增长。目前蚂蚁链在供应链金融、跨境贸易、商品溯源等方面均有项目落地，有助于提升蚂蚁集团收入中的硬科技服务费占比，从而进一步优化其收入结构。

　　▍分部估值：待各板块商业模式厘清后，宜采用分部估值法。

　　①支付业务：由交易规模及费率驱动，可采用PS估值法。

　　②微贷业务：根据业务类型划分：重资本业务，根据自营和联合贷款占比，逐步由PB向PE切换；轻资本业务，以PE估值。

　　③理财业务：随着天弘基金货基规模压降，来自销售和技术服务的其它渠道费用占比进一步提升，可采用PE估值法。

　　④保险业务：随着渠道收入增长，国泰产险保费收入占比进一步下降，可采用PE估值法。

　　⑤创新业务：可采用PS估值法以反映其潜在价值。

　　⑥已上市的国际投资：根据市值和蚂蚁集团持股比例作为额外价值纳入估值中。

　　⑦金控的资本约束。目前金控集团的资本约束并非基于业务的净资本监管，而是基于所持有牌照整体资本合计设定的约束比例。待政策明朗后再评估。

　　▍风险因素：

　　监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。